Το «pause» της Fed και το αβέβαιο μέλλον

Κανείς δεν μπορεί να αμφισβητήσει την ικανότητα των αξιωματούχων της αμερικανικής κεντρικής τράπεζας να προετοιμάζουν τις αγορές και τους επενδυτές για τις κινήσεις τους στο μέτωπο των επιτοκίων αναφοράς. Έτσι και τώρα, η απόφαση της επιτροπής FOMC (Federal Open Market Committee) να αφήσει αμετάβλητα τα επιτόκια, για πρώτη φορά μετά από τον Μάιο του 2022, δεν αιφνιδίασε κανέναν επενδυτή και κανέναν οικονομολόγο.

Αυτό φαινόταν ήδη καθαρά, καθώς στο χρηματιστήριο παραγώγων του Σικάγου οι επενδυτές έδιναν τις τελευταίες μέρες πολύ μικρές πιθανότητες στο ενδεχόμενο μίας αύξησης χθες το βράδυ. Οι ίδιοι επενδυτές έδιναν χθες το απόγευμα, πριν την ανακοίνωση της Fed για την παύση στη διαδικασία αυξήσεων των επιτοκίων και τη συνέντευξη του διοικητή Πάουελ, περίπου 60% πιθανότητες για μία αύξηση των επιτοκίων αναφοράς κατά 0,25% την 26η Ιουλίου, αύξηση που θα ήταν και η τελευταία.

Η λογική που βρισκόταν πίσω από τις εκτιμήσεις της πλειοψηφίας των επενδυτών, είναι πως ο πληθωρισμός βρίσκεται σε καθαρά πτωτική πορεία τους τελευταίους μήνες, πράγμα που δείχνει πως μπορούμε να χαλαρώσουμε λίγο. Την ίδια στιγμή όμως, ο δομικός πληθωρισμός (ο πληθωρισμός αν δεν λάβουμε υπόψη μας τις μεταβολές των τιμών των καυσίμων και των τροφίμων) δείχνει πιο ανθεκτικός, πράγμα πολύ λογικό αφού το τελευταίο διάστημα οι τιμές των καυσίμων βρίσκονται σε σαφώς καθοδική κίνηση σε σχέση με τα περσινά επίπεδα.

Σύμφωνα με αυτό το σκεπτικό, δεν είναι πλέον απαραίτητες οι επιθετικές κινήσεις αύξησης των επιτοκίων αφού ο πληθωρισμός έχει εξασθενήσει αλλά δεν είναι φρόνιμος και ο εφησυχασμός όσο ο δομικός πληθωρισμός παραμένει κοντά στο 5%, πολύ μακριά από τον στόχο του 2%. Έτσι εξηγείτο και η εκτίμηση των αγορών για μία ακόμα μικρή αύξηση επιτοκίων τον Ιούλιο και η μετάθεση για το 2024 της έναρξης της διαδικασίας μείωσης των επιτοκίων, το περίφημο Fed Pivot το οποίο περιμένουν οι αγορές εδώ και πολλούς μήνες αλλά αυτό απομακρύνεται αντί να πλησιάζει.

Είναι χαρακτηριστικό το γεγονός πως πριν ένα μήνα οι επενδυτές του χρηματιστηρίου του Σικάγου «πόνταραν» πως τον ερχόμενο Δεκέμβριο θα είχαν υποχωρήσει προς την περιοχή του 4,50% και χθες το απόγευμα, πριν τις ανακοινώσεις, το αντίστοιχο «ποντάρισμα» έδειχνε προς την περιοχή του 5,10% με 5,20%.

Η επικρατούσα μέχρι χθες το βράδυ εκτίμηση που μόλις περιγράψαμε είχε ενισχυθεί μετά από τις προχθεσινές ανακοινώσεις για τον πληθωρισμό του Μαΐου και τις χθεσινές για τον πληθωρισμό στις τιμές παραγωγού για τον Μάιο. Αυτές έδειξαν σαφείς τάσεις υποχώρησης του ονομαστικού πληθωρισμού και αρκετά πιο ανθεκτική συμπεριφορά του δομικού πληθωρισμού.

Όσο αναμενόμενη ήταν η παύση στις αυξήσεις τόσο αναπάντεχη ήταν η πρόβλεψη της Fed πως το επιτόκιο αναφοράς στο τέλος του 2023 θα είναι κοντά στο 5,6%, πράγμα που σημαίνει πως η πλειοψηφία των μελών της FOMC σχεδιάζει αύξηση της τάξης του 0,50% μέχρι το τέλος του χρόνου, και όχι της τάξης του 0,25%. Αυτή η πρόβλεψη αιφνιδίασε τους επενδυτές και προκάλεσε αρκετή αναταραχή στις αγορές.

Οι αποδόσεις των βραχυπρόθεσμων δανειακών τίτλων του αμερικανικού δημοσίου ανέβηκαν σημαντικά και χρηματιστηριακοί μετοχικοί δείκτες γύρισαν σε αρνητικό έδαφος. Σχεδόν αμέσως μετά την επίσημη ανακοίνωση της Fed, οι προβλέψεις των επενδυτών για το ύψος των επιτοκίων αναφοράς μέχρι το τέλος του χρόνου άλλαξαν σημαντικά προς τα πάνω σε σχέση με αυτό που είχαμε αναφέρει παραπάνω.

Για να το περιγράψουμε συνοπτικά, αυτή την στιγμή δεν υπάρχει πλέον καμία ελπίδα για να δούμε το Fed Pivot μέσα στο 2023 και δεν υπάρχουν και πολλές για το δούμε τους πρώτους μήνες του 2024. Χωρίς να είναι βέβαιο πως οι αγορές έχουν πεισθεί πως θα δούμε τουλάχιστον άλλες δύο αυξήσεις επιτοκίων πριν το τέλος του χρόνου, είναι προφανές πως προσαρμόζονται στην ιδέα πως θα πρέπει να ζήσουμε για μεγαλύτερο διάστημα με τα υψηλά επιτόκια στα οποία βρισκόμαστε τώρα.

Το γιατί θα πρέπει να κρατηθούν τα επιτόκια στα τωρινά ή ακόμα υψηλότερα επίπεδα προσπάθησε να εξηγήσει ο διοικητής Πάουελ κατά την διάρκεια της συνέντευξης Τύπου. Όπως είπε, ο πληθωρισμός είναι ακόμα σε αρκετά υψηλά επίπεδα την στιγμή που η οικονομία εξακολουθεί να είναι ανθεκτική και στην αγορά εργασίας η ζήτηση για εργαζόμενους ξεπερνά σαφώς την προσφορά.

Παρά το γεγονός πως υπάρχουν σημάδια εξισορρόπησης των πιέσεων στην αγορά εργασίας και αρκετές ενδείξεις πως οι πληθωριστικές πιέσεις θα υποχωρήσουν τους επόμενους μήνες, ο διοικητής μας θύμισε πως το σημερινό επίπεδο του πληθωρισμού δεν μπορεί να γίνει αποδεκτό. Ο ίδιος πρόσθεσε πως οι τωρινές προβλέψεις των μελών της επιτροπής της κεντρικής τράπεζας δεν είναι βέβαιο πως θα επιβεβαιωθούν, καθώς όλα θα εξαρτηθούν από τα οικονομικά στοιχεία που θα έρθουν τους επόμενους μήνες.

Ακούγοντας τις απαντήσεις του στις ερωτήσεις των δημοσιογράφων σχηματίσαμε την εντύπωση πως ο ίδιος και οι συνάδελφοί του δεν είναι ικανοποιημένοι από την πορεία αποκλιμάκωσης του πληθωρισμού και μας προετοιμάζουν για το ενδεχόμενο να χρειαστεί ακόμα μεγαλύτερη αύξηση των επιτοκίων από αυτήν που φανταζόμαστε μέχρι πρότινος, και εμείς και ο διοικητής με τα μέλη της επιτροπής FOMC.

Σε μία στιγμή ειλικρίνειας, ο Πάουελ παραδέχθηκε πως δεν έχουν επαληθευθεί αρκετές προβλέψεις των οικονομολόγων της Fed για την επικείμενη πτώση του πληθωρισμού. Προσπαθώντας να «μεταφράσουμε» τα όσα μας είπε, θα μπορούσαμε να πούμε πως έκανε μία προσπάθεια να είναι ειλικρινής με τους Aμερικανούς πολίτες και τις αγορές, παρουσιάζοντας τους προβληματισμούς του για τον αργό ρυθμό αποκλιμάκωσης του δομικού πληθωρισμού.

Πιθανότατα δεν ψεύδεται όταν λέει πως οι επόμενες κινήσεις της Fed θα εξαρτηθούν από την εξέλιξη των οικονομικών στοιχείων. Ούτε όταν λέει πως η πρόβλεψη για αύξηση των επιτοκίων αναφοράς προς το 5,60% μέχρι το τέλος του χρόνου (αυτή την στιγμή είναι στο 5% με 5,25%) δεν είναι τίποτα παραπάνω από μία πρόβλεψη.

Για δύο πράγματα δεν χρειάζεται ερμηνεία: για το ότι κανένα μέλος της επιτροπής FOMC δεν περιμένει μείωση των επιτοκίων μέσα στο 2023 και για το ότι μειώσεις δεν πρόκειται να δούμε αν ο πληθωρισμός δεν δείξει σημάδια πιο σημαντικής αποκλιμάκωσης.

Καθώς εξελισσόταν η συνέντευξη Τύπου του διοικητή, οι αγορές μετοχών και ομολόγων ξεπέρασαν σταδιακά το αρχικό σοκ. Ίσως γιατί σκέφθηκαν λίγο καλύτερα τις παρατηρήσεις του διοικητή σχετικά με τις καλύτερες επιδόσεις της οικονομίας και της αγοράς εργασίας και την δήλωσή του πως δεν έχει χάσει τις ελπίδες του για την επίτευξη της ομαλής προσγείωσης (soft landing) της οικονομίας, δηλαδή της νίκης κατά του πληθωρισμού χωρίς την εμφάνιση οικονομικής ύφεσης και χωρίς σημαντική αύξηση των ποσοστών ανεργίας.

Όπως παρατήρησαν όμως οι σχολιαστές στο Bloomberg, η ανάκαμψη των αγορών μπορεί να οφείλεται στο γεγονός πως κάποιες από τις απαντήσεις του διοικητή αναίρεσαν μέχρις ενός σημείου τα «γερακίσια» μηνύματα της επίσημης ανακοίνωσης της τράπεζας.

Ανεξάρτητα από το ποια ήταν η αιτία της ανάκαμψης των αγορών, καλό είναι να ξεχάσουμε λίγο τις βραχυπρόθεσμες διακυμάνσεις και να προσπαθήσουμε να συνηθίσουμε με την ιδέα πως τα επιτόκια θα παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα για αρκετά μεγαλύτερο χρονικό διάστημα απ’ ότι υποθέταμε μέχρι πρόσφατα.

Αυτό δεν είναι κατ’ ανάγκην κάτι κακό για τις αγορές, τουλάχιστον για όσο η οικονομία και η αγορά εργασίας θα αντέχουν στα τωρινά υψηλά ή τα μελλοντικά ακόμα υψηλότερα επιτόκια. Τα δύσκολα, για τις αγορές και την κεντρική τράπεζα, θα έρθουν αν φτάσουμε σε ένα σημείο που ο πληθωρισμός θα αποδειχθεί πιο ανθεκτικός από την οικονομία και την αγορά εργασίας. Μέχρι τότε, δεν θα πρέπει να μας εκπλήσσει η σχετική αδιαφορία των χρηματιστηριακών δεικτών απέναντι στα υψηλά επιτόκια.