Επιτόκια: Γιατί οι αυξήσεις δεν έπληξαν σοβαρά την παγκόσμια οικονομία

Την ώρα που οι μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες του κόσμου έχουν σηματοδοτήσει ότι έχει έρθει η ώρα για χαλάρωση των πιστωτικών συνθηκών, δηλαδή για μειώσεις επιτοκίων, με την Federal Reserve μάλιστα να βρίσκεται πλέον σε αυτό το «στρατόπεδο», τα αναπάντητα ερωτήματα για το τι άφησε πίσω της η μεγαλύτερη παγκόσμια εκστρατεία νομισματικής σύσφιξης παραμένουν.

Αυτό διαπιστώνει και νέα ανάλυση του Bloomberg, προσπαθώντας να απαντήσει στο ερώτημα γιατί οι αυξήσεις των επιτοκίων δεν έχουν εκτροχιάσει την οικονομία (ακόμα). Με άλλα λόγια, τελικά η αύξηση του κόστους δανεισμού δεν προκάλεσε ζημιά στην οικονομία;

Ποια κατεύθυνση υιοθετούν οι κεντρικοί τραπεζίτες Σε όρους αγοράς, στην ετήσια συγκέντρωση της κεντρικής τράπεζας των ΗΠΑ στο Jackson Hole (όπως συμβαίνει για την ΕΚΤ στη Sintra), ο σημαντικότερος κεντρικός τραπεζίτης του κόσμου — ο Jerome Powell, ο επικεφαλής της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ — κήρυξε το τέλος μιας εποχής.

Δηλαδή, ο Powell κατέστησε πολύ σαφές ότι η επόμενη κίνηση των επιτοκίων στις ΗΠΑ είναι η μείωση επιτοκίου, και κατέστησε επίσης πολύ σαφές —ακόμα περισσότερο από ό,τι περίμεναν οι επενδυτές— ότι πλέον η εστίασή του είναι στην αγορά εργασίας των ΗΠΑ και όχι στον πληθωρισμό. Με άλλα λόγια, η Fed έχει τώρα μια κλίση «περιστεριού» και όχι «γερακιού».

Αυτό άρεσε στις αγορές. Συνήθως τους αρέσει όταν η Fed κλίνει προς μια χαλαρότερη και όχι πιο αυστηρή νομισματική πολιτική, και τους αρέσει όταν η Fed νιώθει ότι είναι πιο πρόθυμη να παρέμβει στις αγορές, αντί να τις υποταχθεί με την ελπίδα να τιθασεύσει τον πληθωρισμό.

Εν τω μεταξύ, ο Andrew Bailey, διοικητής της Τράπεζας της Αγγλίας, έδωσε έναν πιο προσεκτικό τόνο, αλλά έγειρε προς την ίδια κατεύθυνση. Δεν κηρύσσει ακόμα τη «νίκη» επί του πληθωρισμού, αλλά επίσης δεν ανησυχεί τόσο για την «εσωτερική επιμονή των τιμών καταναλωτή» όσο κάποτε. Με άλλα λόγια, θέλει επίσης να μειώσει τα επιτόκια, όχι τόσο γρήγορα όσο η Fed.

Πλέον ένα βασικό ερώτημα τώρα είναι πόσο γρήγορα και πόσο πολύ θα μειωθούν τα επιτοκίων. Τουλάχιστον, αν υποθέσουμε ότι ο πληθωρισμός υποχωρήσει σε γενικές γραμμές.

Μέρος του πληθωρισμού ήταν παροδικό Από τους αναλυτές προβάλεται ένα πολύ εύλογο επιχείρημα ότι η υποχώρηση του πληθωρισμού οφείλεται σχεδόν εξ ολοκλήρου στις επιδράσεις της «βάσης». Με άλλα λόγια, οι αυξήσεις των τιμών έχουν επιβραδυνθεί τώρα, επειδή το μεγαλύτερο μέρος των επιπτώσεων από τα lockdown της εποχής Covid και τις κλιμακώσεις των τιμών της ενέργειας έχει περάσει πλέον από το σύστημα.

Ο πληθωρισμός θα μπορούσε κάλλιστα να ήταν χειρότερος και πιο επίμονος αν οι κεντρικές τράπεζες δεν κατάφερναν να αυξήσουν τα επιτόκια. Αλλά δεν θα μάθουμε ποτέ το αντίθετο. Και φυσικά, για μεγάλο μέρος της τελευταίας διετίας, οι κεντρικές τράπεζες απλώς προσπαθούσαν να καλύψουν τη διαφορά με τις αγορές ομολόγων αντί να καθορίζουν το επιτόκιο.

Αλλά ενώ ο πληθωρισμός που βασίζεται στο κόστος έχει πλέον εξομαλυνθεί σε μεγάλο βαθμό (στο σημείο όπου ορισμένες —όχι πολλές, αλλά μερικές—τιμές στην πραγματικότητα πέφτουν ξανά) το στοιχείο του πληθωρισμού που αφορά περισσότερο τις κεντρικές τράπεζες — μισθοί και υπηρεσίες — εξακολουθεί να είναι αρκετά επίμονο.

Τι σημαίνει αυτό; Κατά την ανάλυση του Bloomberg, η απάντηση βρίσκεται κυρίως στον τρόπο που η συνολική οικονομία έχει γίνει (κυρίως) λιγότερο ευαίσθητη στις αλλαγές των επιτοκίων.

Το παράδειγμα Η αγορά κατοικίας του Ηνωμένου Βασιλείου είναι μια προφανής περίπτωση. Πριν από την κρίση του 2007 και την οικονομική κρίση του 2008, ένα πολύ μεγάλο ποσοστό ιδιοκτητών κατοικιών είχε στεγαστικά δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου και κατείχαν ένα σχετικά μικρό κομμάτι των κατοικιών τους (άρα ο λόγος δανείου προς αξία ήταν υψηλός).

Αλλά κατά τη μετά το 2008 εποχή, συνέβησαν μερικές αλλαγές. Αν και τα επιτόκια και τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων κατέρρευσαν, γεγονός που ανέβασε το ποσό που θα μπορούσε να δανειστεί για να δαπανηθεί σε ένα σπίτι και με τη σειρά του ανέβασε τις τιμές των κατοικιών, οι πραγματικές πιστωτικές συνθήκες έγιναν αυστηρότερες. Ήταν πιο δύσκολο να πάρει κανείς υποθήκη και δεν μπορούσε να δανειστεί τόσα χρήματα όπως πριν.

Εν τω μεταξύ, με τα επιτόκια στο χαμηλότερο επίπεδο, η δημοτικότητα των στεγαστικών δανείων σταθερού επιτοκίου εκτοξεύτηκε. Έτσι, τη στιγμή που τα επιτόκια αυξήθηκαν, είχε δημιουργηθεί μια αγορά κατοικίας όπου το επίπεδο των συνολικών ιδιοκτησιών ήταν πολύ υψηλότερο. Ο αριθμός των ευάλωτων δανειοληπτών ήταν πολύ μικρότερος και ο άμεσος αντίκτυπος οποιασδήποτε αλλαγής επιτοκίου μειώθηκε από τη δημοτικότητα των δανείων σταθερού επιτοκίου.

Εν ολίγοις, παρόλο που η νομισματική πολιτική φαινόταν χαλαρή, η αγορά κατοικίας στο σύνολό της είχε υποστεί απομόχλευση, επειδή σε πρακτικούς όρους, η νομισματική πολιτική ήταν στην πραγματικότητα αρκετά αυστηρή.

Στο εταιρικό μέτωπο, ο δανεισμός σε μικρότερες εταιρείες δεν θα μπορούσε ποτέ να χαρακτηριστεί ως ιδιαίτερα «εύκολος». Και όσο για τις μεγαλύτερες εταιρείες, οι περισσότερες από αυτές έκαναν κάτι παρόμοιο με τους ιδιοκτήτες σπιτιού – εκμεταλλεύτηκαν τα χαμηλά επιτόκια για να κλειδώσουν το κόστος δανεισμού, αλλά δεν άφησαν τους εαυτούς τους στο έλεος των αγορών χρέους.

Βεβαίως είδαμε κάποιες δυσλειτουργίες τα τελευταία δύο χρόνια. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία καθορισμένων παροχών στο Ηνωμένο Βασίλειο κατάφεραν να υπερβούν τα κεφάλια τους κάνοντας βαριά στοιχήματα ότι τα επιτόκια θα συνεχίσουν να πέφτουν (αυτός ήταν ο πραγματικός μοχλός της κρίσης που ενοχοποιήθηκε στον προϋπολογισμό της Liz Truss).

Αλλά η φύση αυτών των στοιχημάτων -προορίζονταν να είναι ασφάλειες, σχεδιασμένες να αντισταθμίζουν και να προστατεύουν, αντί να βγάζουν χρήματα – σήμαινε ότι μετά τη θεραπεία του βραχυπρόθεσμου πανικού με την παρέμβαση της Τράπεζας της Αγγλίας, οι αρνητικές επιπτώσεις ήταν ελάχιστες.

Οι πιο κερδοσκοπικές εταιρείες στην αγορά υπέφεραν επίσης, όπως μπορούν να επιβεβαιώσουν τα δεινά του χρηματιστηριακού ταμείου ARK Innovation της Cathie Wood. Αλλά και πάλι, συνολικά, η ζημιά από τα υψηλότερα επιτόκια φαίνεται ότι μέχρι στιγμής έχει περιοριστεί σε μεγάλο βαθμό.

Τι περιμένουμε Στην ερώτηση για το αν υπάρχουν παγίδες στις προθέσεις των κεντρικών τραπεζών, το Bloomberg δεν μπορεί να απαντήσει με βεβαιότητα. Οι αγορές ιδιωτικών περιουσιακών στοιχείων (private equities) είναι ο προφανής υποψήφιος. Αλλά ακόμα κι εδώ, από τη φύση τους, δεν πρόκειται να προκαλέσουν κάποιο κραχ.

Η χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 προκλήθηκε από μια πραγματικά υπερμοχλευμένη παγκόσμια οικονομία που συνάντησε τον εχθρό της με τη μορφή τίτλων που υποστηρίζονται από ενυπόθηκα δάνεια υψηλού κινδύνου. Αλλά ένας άλλος παράγοντας, καθώς και η υπερβολική μόχλευση, ήταν το απλό γεγονός ότι αυτοί οι τίτλοι έπρεπε να “σημαδευτούν στην αγορά” – με άλλα λόγια, έπρεπε να μπουν στη σημερινή θεωρητική τιμή.

Με τα ιδιωτικά κεφάλαια και τα μη εισηγμένα περιουσιακά στοιχεία γενικά, τα περιθώρια για «προσποίηση» και αναμονή για ένα πιο διαχειρίσιμο σημείο στο οποίο είτε να αναγνωρίσουμε μια ζημία είτε να διαγράψουμε την επένδυση, ή ακόμα καλύτερα, να ανακάμψει η αγορά, είναι σημαντικά.

Αυτοί οι τομείς θα μπορούσαν φυσικά, δυνητικά να εξακολουθήσουν να έχουν αντίκτυπο. Φαίνεται δύσκολο να φανταστεί κανείς ότι μπορεί να παρασύρουν έναν σημαντικό τομέα του χρηματοπιστωτικού κλάδου χωρίς να υπάρχει τουλάχιστον κάποιου είδους αντίκτυπος στην ευρύτερη οικονομία. Αλλά αυτό είναι διαφορετικό από την πρόκληση πιστωτικής κρίσης ή άλλου πανικού στην αγορά.

Ποιο είναι λοιπόν το συμπέρασμα; Κατά το Bloomberg ο μεγαλύτερος κίνδυνος παραμένει ότι οι αγορές ενθουσιάζονται υπερβολικά με την έκταση των μειώσεων των επιτοκίων και ότι ο πληθωρισμός μπορεί να καταλήξει να είναι πιο επίμονος και πιο απειλητικός από ό,τι αναμένουν επί του παρόντος οι επενδυτές. Αυτός μπορεί να είναι ένας λόγος για το επίμονο νέο ρεκόρ του χρυσού, ακόμη και εν όψει των σχετικά αισιόδοξων αγορών μετοχών και των δαμασμένων αυξήσεων των τιμών.