Alpha Bank: Το αίνιγμα της αποτίμησης και γιατί το ’25 μπορεί να κάνει τη διαφορά

Στη σκιά της μεγάλης προόδου που έχει συντελεστεί στο σχέδιο λειτουργικού μετασχηματισμού της Alpha Bank, της οριστικής αντιμετώπισης της κληρονομιάς της κρίσης, δηλαδή των «κόκκινων» δανείων, αλλά και της μεγάλης στρατηγικής συμφωνίας που πέτυχε με την πανίσχυρη Unicredit, η μετοχή της Alpha Bank διαπραγματεύεται σήμερα στο Χρηματιστήριο Αθηνών με μια από τις χαμηλότερες αποτιμήσεις στην Ευρώπη

Η κεφαλαιοποίηση της Alpha Bank διαμορφώνεται στο ΧΑ στα 3,5 δισ. ευρώ έναντι 4,6 δισ. ευρώ της Τράπεζας Πειραιώς, 6,9 δισ. της Εθνικής Τράπεζας και 7,2 δισ. της Eurobank.

Σε όρους τιμής προς λογιστικής αξίας (P/BV) με βάση τις εκτιμήσεις του 2025, η αποτίμηση της Alpha διαμορφώνεται στο 0,51, έναντι 0,63 της Πειραιώς, 0,82 της Eurobank και 0,83 της Εθνικής.

Οι χαμηλότεροι δείκτες στην χρηματιστηριακή αποτίμηση της Alpha εξηγούνται σε κάποιο βαθμό από τη χαμηλότερη απόδοση ιδίων κεφαλαίων σε σχέση με τις άλλες τράπεζες, υστέρηση που οφείλεται κυρίως στην δομή των καταθέσεων της τράπεζας, καθώς έχει περί τα 10 δισ. ευρώ λιγότερες «φθηνές» καταθέσεις από τους ανταγωνιστές της.

Το ερώτημα βέβαια είναι κατά πόσο «δίκαιο» είναι αυτό το discount στην αποτίμηση και αν υπάρχει προοπτική μείωσής του, δεδομένου ότι η αποτίμηση που απολαμβάνει η Alpha Bank στην ιδιαίτερα απαιτητική αγορά ομολόγων είναι αισθητά υψηλότερη από αυτή της αγοράς μετοχών, έχοντας επιτύχει τιμολογήσεις στις εκδόσεις της με εξαιρετικούς όρους.

Επιπλέον, η Alpha ήταν από τις πρώτες που ανέκτησαν την επενδυτική βαθμίδα, ενώ είναι αξιοσημείωτο ότι είναι η πρώτη εγχώρια τράπεζα που κατάφερε να προσελκύσει μια μεγάλη ευρωπαϊκή τράπεζα ως στρατηγικό εταίρο μετά από 17 χρόνια.

Το γεγονός πως η μετοχή δεν ανέκαμψε μετά τη μεταβλητότητα στις αγορές τον Αύγουστο, ενώ μετά τις πιέσεις των τελευταίων ημερών πέρασε σε αρνητικό έδαφος υποχωρώντας από την αρχή του χρόνου κατά -3,5%, όταν η Eurobank είναι στο +21%, η Εθνική και στο +20% και η Πειραιώς στο +15,5%, προκαλεί, όπως είναι φυσικό, σε πολλούς απογοήτευση και γκρίνιες.

Ωστόσο, η εικόνα στην περίοδο Δεκέμβριος 2020 – 3 Οκτωβρίου 2024 είναι θετικότερη για την μετοχή, καθώς παρουσιάζει μια σωρευτική απόδοση κοντά στο 55,6% έναντι μεταβολής +75% του Γενικού Δείκτη. Θεαματικά καλύτερη είναι η εικόνα για Eurobank (+237%) και Εθνική (+234%). Όμως, η επίδοση της Alpha είναι καλύτερη της Πειραιώς (-83%) που με την μεγάλη αύξηση κεφαλαίου του 2021 ουσιαστικά ανακεφαλαιοποιήθηκε, γυρίζοντας οριστικά σελίδα.

Η αλλαγή σελίδας της Πειραιώς και η δυναμική φυγή της τράπεζας προς τα εμπρός, αποτυπώθηκε ανάγλυφα και στο ταμπλό: είναι πρώτη σε απόδοση στον κλάδο στο διάστημα Δεκέμβριος 2021 – 3 Οκτωβρίου 2024 με +185% έναντι +157% της Εθνικής, +118% της Eurobank, ενώ πολύ πίσω με +38% βρίσκεται η Alpha Bank.

Με δεδομένο πως η τράπεζα διαθέτει ισχυρούς και υποστηρικτικούς προς τη διοίκηση μετόχους, με πρώτο – πρώτο τον πανίσχυρο ιταλικό όμιλο Unicredit που ελέγχει το 10%, αλλά και την ολλανδική Reggeborgh, που ελέγχει επίσης περί το 10%, αυτό που απασχολεί έντονα την επενδυτική κοινότητα είναι γιατί η μετοχή έχει μείνει πίσω την εφετινή χρονιά και γιατί εμφανίζει σημάδια αδυναμίας.

Τι κρατά καθηλωμένη τη μετοχή

Σύμφωνα με αναλυτές, η χαμηλότερη απόδοση ιδίων κεφαλαίων ήταν ένας από τους λόγους που κρατούν καθηλωμένη τη μετοχή της τράπεζας. Όπως σημειώθηκε, η Alpha Bank έχει μια ιδιαιτερότητα σε σχέση με τις άλλες συστημικές τράπεζες: το ποσό των καταθέσεων ταμιευτηρίου και όψεως είναι σημαντικά χαμηλότερο στο σύνολο των καταθέσεων. Έτσι, η τράπεζα δεν επωφελήθηκε, στον ίδιο βαθμό, από την κατάθεση της πλεονάζουσας ρευστότητας στην ΕΚΤ με 4%, γεγονός που κράτησε χαμηλότερα τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα της Alpha.

Με άλλα λόγια, η Alpha Bank δεν ωφελήθηκε τα τελευταία χρόνια όσο οι άλλες εγχώριες τράπεζες από την εξαιρετικά θετική επιτοκιακή συγκυρία που οδήγησε σε άλμα τα επιτοκιακά έσοδα.

Ορισμένοι αναλυτές πιστεύουν ότι το discount στην αποτίμηση μεγεθύνεται επίσης από τη δομή της μετοχικής αγοράς και κάποιους ειδικούς τεχνικούς λόγους. Φαίνεται ότι τα τελευταία χρόνια έχει μετατοπιστεί η βαρύτητα ενεργητικών – παθητικών επενδυτών υπέρ των δεύτερων.

Οι παθητικοί επενδυτές επενδύουν στη βάση συγκεκριμένων κανόνων, ακολουθώντας δείκτες, μοντέλα και στρατηγικές, που πολλές φορές υπακούουν σε κανόνες – τυφλοσούρτη. Έτσι, οι passive επενδυτές μπορεί να ενισχύουν την θέση τους σε μια μετοχή απλά διότι αυξάνει η κεφαλαιοποίησή της στην αγορά και κατά συνέπεια το ειδικό της βάρος στα μοντέλα.

Αντίθετα, μετοχές που υστερούν στο momentum της αγοράς, και η κεφαλαιοποίησή τους δεν ακολουθεί την γενικότερη τάση, ρευστοποιούνται, γεγονός που μεγεθύνει τις τάσεις της αγοράς.

Με τη σειρά τους οι passive επενδυτές επηρεάζουν τους ενεργούς, καθώς η στασιμότητα μιας μετοχής, και μάλιστα σε μια ανοδική αγορά, προκαλεί απογοήτευση, γκρίνιες και εν τέλει ρευστοποιήσεις από ενεργούς επενδυτές διοχετεύοντας τα κεφάλαιά τους προς μετοχές που ακολουθούν το momentum της αγοράς.

Την ίδια ώρα, σημαντικό ρόλο στην διαμόρφωση των τάσεων της αγοράς και των τραπεζικών μετοχών έχουν παίξει και οι μεγάλες συναλλαγές που πραγματοποιήθηκαν τους τελευταίους μήνες με την διάθεση του πρώτου πακέτου μετοχών της Εθνικής Τράπεζας, μετά της Πειραιώς και τώρα του δεύτερου πακέτου της ΕΤΕ από το ΤΧΣ.

Οι συναλλαγές αυτές συγκέντρωσαν μεγάλο επενδυτικό ενδιαφέρον, με τις μεγάλες επενδυτικές τράπεζες και τους εμπλεκόμενους σύμβουλους να δουλεύουν συστηματικά εδώ και πολύ καιρό για την προώθηση των συγκεκριμένων συναλλαγών, κάτι που δεν έγινε στην περίπτωση της Alpha Bank, καθώς με τη συμφωνία που επετεύχθη, η Unicredit απέκτησε απευθείας το ποσοστό (10%) του ΤΧΣ στην Alpha Bank.

Στην αγορά διατυπώνεται επίσης κριτική για διστακτικό ξεκίνημα της νέας διοίκησης, τον Νοέμβριο του 2018 και τον σχηματισμό της νέας διοικητικής ομάδας που στη συνέχεια «έτρεξε» και έφερε εις πέρας τον λειτουργικό μετασχηματισμό.

Γιατί το 2025 μπορεί να αποτελέσει turning point

Κομβικό σημείο για την Alpha Bank, που μπορεί να αποτελέσει νέα αφετηρία για το πώς βλέπει την τράπεζα η αγορά μετοχών, είναι η αλλαγή των επιτοκιακών δεδομένων με την μείωση από την ΕΚΤ των επιτοκίων του ευρώ.

Η μείωση των επιτοκίων της ΕΚΤ θεραπεύει σε μεγάλο βαθμό την υστέρηση που παρουσιάζει η Alpha στα καθαρά επιτοκιακά έσοδα και, τελικά, στην κερδοφορία και την αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων της.

Είναι χαρακτηριστικό ότι η μέση εκτίμηση των αναλυτών για την περίοδο 2024 – 2026 είναι ότι το καθαρό έσοδο τόκων (ΝΙΙ) της Alpha Bank θα σημειώσει αύξηση +2,4% έναντι υποχώρησης κοντά στο –2,5% για την Εθνική και στο -3,7% για την Πειραιώς. Η υστέρηση αυτή για Εθνική και Πειραιώς στην πραγματικότητα αποτελεί την απώλεια του πλεονεκτήματος που απολάμβαναν λόγω της δομής του ισολογισμού τους από την μείωση των επιτοκίων. Η Eurobank αναμένεται να σημειώσει ισχυρή αύξηση ΝΙΙ κοντά στο +5% αύξηση που οφείλεται σε μεγάλο βαθμό στην απόκτηση του ελέγχου της Ελληνικής Τράπεζας.

Σύμφωνα με αναλυτές, το NII της Alpha Bank ενισχύεται σημαντικά για έναν ακόμα λόγο: η τράπεζα «έχτισε» το χαρτοφυλάκιο επενδύσεων σε ομόλογα λίγο αργότερα και σε καλύτερα επίπεδα αγοράς σε σχέση με άλλες τράπεζες, με αποτέλεσμα να απολαμβάνει σήμερα καλύτερες αποδόσεις.

Έτσι, σύμφωνα με το consensus των αναλυτών, αναμένεται με ορίζοντα το 2026 για την Alpha αύξηση κερδών από το 2024 κοντά στο 10%, όταν η εκτίμηση για τις άλλες τράπεζες είναι σταθερή ή ήπια πτωτική (με εξαίρεση την Eurobank, όπου η απόκτηση της Ελληνικής αλλάζει τους συσχετισμούς του ομίλου).

Τα νέα αυτά δεδομένα δεν θα αργήσουν να μπουν στο ραντάρ των αναλυτών. Αυτή τη στιγμή τα μοντέλα των αναλυτών «τρέχουν» έχοντας ως τελικό σημείο αναφοράς τις προβλεπόμενες επιδόσεις της χρήσης του 2025. Ωστόσο, προς το τέλος του χρόνου και τις αρχές του νέου έτους τα μοντέλα θα επικαιροποιηθούν με τον ορισμό του 2026 ως έτος αναφοράς.

Με την αλλαγή αυτή, οι δυναμικές του τραπεζικού κλάδου θα αλλάξουν και η εικόνα για την Alpha Bank θα βελτιωθεί σημαντικά γεγονός που είναι πιθανό να οδηγήσει σε μείωση του discount της αποτίμησής της σε σχέση με τις άλλες τράπεζες.

Οι κρυφοί άσσοι Ψάλτη

Πέραν των θεμελιωδών εξελίξεων και τάσεων, η τράπεζα και η διοίκηση Β. Ψάλτη διαθέτουν ορισμένα πρόσθετα όπλα που δεν έχουν αναδείξει μέχρι τώρα, και τα οποία θα μπορούσαν να δώσουν περαιτέρω ώθηση στην τελική εικόνα. Σημειώνεται ότι η πρόοδος στο σχέδιο μετασχηματισμού της τράπεζας έχει αναγνωριστεί από την αγορά, ενώ η διοικητική ομάδα και ο CEO έχουν αποσπάσει σημαντικές βραβεύσεις σε κορυφαίο Ευρωπαϊκό τραπεζικό επίπεδο για το 2023, το 2018 και το 2014.

— Κύπρος: Η τράπεζα ενισχύει τη θέση της στην κυπριακή αγορά προετοιμάζοντας και άλλες κινήσεις, οι οποίες θα ενισχύσουν την συνεισφορά στα συνολικά αποτελέσματα.

— Real Estate: Όπως και οι άλλες τράπεζες, η Alpha Bank διαθέτει ισχυρό χαρτοφυλάκιο ακινήτων και απόθεμα ακινήτων που μπορούν να αποφέρουν σημαντικές υπεραξίες στην τράπεζα.

— Unicredit: Η στρατηγική συμφωνία με την πανίσχυρη ιταλική τράπεζα προσδίδει σημαντικά πλεονεκτήματα στην εγχώρια τράπεζα. Η πρόσβαση στην ιταλική τεχνογνωσία επιτρέπει στην Alpha Bank τη δημιουργία νέων προϊόντων, κυρίως στο πεδίο της διαχείρισης περιουσίας, των ασφαλιστικών προϊόντων, και των αγορών, και την προώθηση τους στην πιο εύπορη πελατεία της, μια περίοδο που οι πελάτες αποζητούν την επένδυση των διαθεσίμων τους σε μια τράπεζα εμπιστοσύνης. Επιπλέον, στους εταιρικούς πελάτες της, η Alpha δίνει τη δυνατότητα να χρησιμοποιήσουν την πλατφόρμα της UniCredit με παρουσία σε 13 ευρωπαϊκές χώρες και χρήση μιας σειράς προϊόντων, με την παρακολούθηση της σχέσης να συνεχίζεται από την Αθήνα. Τέλος, πρέπει να σημειωθεί ότι από τη συγχώνευση δυνάμεων στη Ρουμανία, δημιουργείται η τρίτη μεγαλύτερη τράπεζα της χώρας, στην οποία η Alpha διατηρεί στρατηγικό ποσοστό 10%. Όπως σημειώνουν πηγές της τράπεζας όλα τα παραπάνω, υλοποιούνται από κοινές ομάδες των δυο τραπεζών, καθιστώντας τη συνεργασία τους πιο βαθιά και πολυεπίπεδη.

Αναλυτές εκτιμούν ότι όλα αυτά θα αρχίσουν να αποτυπώνονται ολοένα και πιο καθαρά προς το τέλος του έτους και τις αρχές του 2025. Εκτιμούν ότι είναι πιθανό η διοίκηση της τράπεζας να κινηθεί πιο επιθετικά και με μεγαλύτερη εξωστρέφεια, καθώς, έχοντας θεραπεύσει την αδυναμία των χαμηλότερων επιτοκιακών εσόδων, θα μπορέσει να εστιάσει στα ισχυρά σημεία και τα συγκριτικά πλεονεκτήματα της τράπεζας.

Μέχρι τώρα η διοίκηση της τράπεζας έχει αποφύγει να δώσει αναθεωρημένους στόχους επιδόσεων για το 2026, και εκτιμάται ότι αυτό θα γίνει κοντά στην ανακοίνωση των ετήσιων αποτελεσμάτων του 2024, δηλαδή στις αρχές του 2025, όταν πλέον θα έχει και καλύτερη ορατότητα για το μέγεθος και την ταχύτητα υποχώρησης των επιτοκίων.

Σημειώνεται ότι η ολοκλήρωση της διάθεσης των συμμετοχών του ΤΧΣ στις τέσσερις συστημικές τράπεζες την εφετινή χρονιά θα καθαρίσει τον ορίζοντα από μεγάλης εμβέλειας συναλλαγές, γεγονός που έχει τη σημασία του και θα επηρεάσει τους από εδώ και πέρα συσχετισμούς στην αγορά.

ΠΗΓΗ: ΓΙΑΝΝΗΣ ΠΑΠΑΔΟΓΙΑΝΝΗΣ  – BUSINESS DAILY